美联储上调2017年加息次数至3次 我们维持加息2次判断—— 2016年12月美联储FOMC议息会议点评

文：申万宏源宏观 李一民，李慧勇，李勇，汤莹

结论或投资建议：

12月14日FOMC议息会议后，美联储宣布将联邦基金利率目标区间提升25bp至0.50%-0.75%的水平，但散点图显示2017年基准利率提升75bp，即三次加息。消息公布后市场总体与15年加息相比波动较小。美股收跌，道指在短线冲上纪录新高后回落，一度跌近150点。美元上涨逾1%，徘徊 102一线，与我们全年预期一致。债市继续抛售，2年期美债收益率大涨。油价下跌近2%，现货黄金短线跌近1140美元关口。

耶伦对2017年经济和通胀的前瞻较9月变化不大，称现在讨论财政政策将如何影响经济前景还为时尚早。FOMC报告表示近期经济活动正温和扩张，劳动力市场表现进一步强势，通胀持续自今年年初增加，但仍低于委员会2%的长期目标水平，企业固定投资仍然疲软。

利率前瞻指引比加息更值得关注，超出市场预期的部分是对明年的加息预测提升至3次，但我们认为2017年将有2次加息，下半年概率较大。（1）考虑到2015年11月会议对2016年给4次加息的判断最终受迫于经济复苏延后与全球政局动荡，逐次下调至1次，我们建议关注2017年6月会议大概率下调一次前瞻指引。（2）此次加息之后需要留半年时间去观察金融资产泡沫以及对实体经济发展的影响。（3）特朗普第一份预算案将于2017年6月底过会，届时将看deliver情况以做出反应。

主要观点及逻辑

美联储认为美国经济正处于“温和扩张”，虽然固定投资仍然疲软、通胀仍处于低位，但劳动力市场表现进一步强势，家庭支出保持温和增长，以市场为基础的通胀补偿指标已大幅上升，因此决定加息。对于关键问题要点如下：

（1）经济增长由已经复苏改为温和扩张：尽管工业产值同比下降、商业固定投资仍然疲软、费城联储制造业指数下行，但制造业PMI下半年缓慢回升，至11月已超过53; 个人收入和开支均呈现不同程度的增长，消费者信心指数创年内新高；劳动力市场进一步强势，新增就业人数平均来看保持稳健，失业率下降至4.6%。

（2）通胀持续低位，中期目标不变：部分是因为之前能源价格的下跌和非能源商品进口价格下降的影响，通胀仍持续在2%的目标线下徘徊，以市场为基础的通胀补偿指标已大幅上升，但仍保持较低水平，多数基于调查的指标显示，近几个月较长期通胀预期基本上变化不大。FOMC认为价格的短期影响的消退和就业市场的进一步改善将使得通胀上升至2%的中期目标水平。

（3）对特朗普判断偏中性。全球经济和金融发展的持续关注；美联储在报告中表示密切关注全球经济和金融形势。尤其是2017年特朗普新政，预计将会对全球经济产生重大影响。美联储在报告中，表示美联储将密切关注全球经济发展和金融风险。

对明年的判断，散点图显示，要达到2017年联邦基金利率水平，美联储可能需要3次加息。但因特朗普财政政策影响力的不确定性，加息预期路径会跟着通胀水平和经济发展作调整。我们认为将集中关注美联储职责和货币政策，如果增长造成通胀上行，再加息会来的很坚决。

12月14日FOMC议息会议后，美联储宣布将联邦基金利率目标区间提升25bp至0.50%-0.75%的水平，符合之前市场的一致预期。FOMC报告表示近期经济活动正温和扩张，劳动力市场表现进一步强势，通胀持续自今年年初增加，但仍低于委员会2%的长期目标水平，企业固定投资仍然疲软。因加息已被95%以上的投资者预见到，消息公布后市场总体与15年加息相比波动较小。美股收跌，道指在短线冲上纪录新高后回落，一度跌近150点。美元上涨逾1%，徘徊 102一线，与我们全年预期一致。债市继续抛售，2年期美债收益率大涨。油价下跌近2%，现货黄金短线跌近1140美元关口。

耶伦对2017年的前瞻指引比加息更值得关注，可以看到联储继续凸显独立性，对经济和通胀的前瞻较9月变化不大，比市场的反馈冷静的多。称现在讨论财政政策将如何影响经济前景还为时尚早。超出市场预期的部分是对明年的加息预测提升至3次，但我们认为2017年将有2次加息，下半年概率较大。（1）考虑“狼来了喊多了”效应，2016年给4次实现1次，必须预期到市场会往下调来做前瞻指引。（2）此次加息之后需要时间去观察金融资产泡沫以及对实体经济发展的影响。（3）特朗普第一份预算案将于2017年6月底过会，届时将看deliver情况以做出反应。

正文：

1 经济温和扩张通胀逐步上升，美联储加息25bp

12月14日议息会议后，美联储宣布将联邦基金利率目标区间提升至0.50%-0.75%的水平，符合之前市场的一致预期。此次会议上，FOMC声称经济活动正温和扩张，劳动力市场表现进一步强势。最近数月平均就业增长保持稳健，失业率持续下滑。家庭支出保持温和增长，但企业固定投资仍然疲软。通胀持续自今年年初增加，但仍低于委员会2%的长期目标水平，部分是因为之前能源价格以及非能源进口价格的下降。以市场为基础的通胀补偿指标已大幅上升，但仍保持较低水平，多数基于调查的指标显示，近几个月较长期通胀预期基本上变化不大。

上调2016年实际GDP增长预期水平，同时下调了失业率。2016年实际GDP增长预期水平由9月份1.8%升为1.9%。GDP预期体现了美国三季度经济指标普遍表明美国经济出现复苏迹象。2016年失业率预期由4.8%下调至4.7%，而2018年失业率预期则维持4.5%。维持2017年通胀预期。通胀水平在2016年仍将维持在较低的水平，但2018年的通胀水平预期依旧维持在2%的水平，表明美联储官员对于在中长期通胀回到2%的目标水平保持信心。同时大幅调高2017年联邦基金利率0.3个百分点。

散点图显示，全面上调联邦基金利率预期。将2017、2018以及2019年联邦基金利率预期水平调至1.375%、2.125%及2.875%，表明2017、2018及2019年预期将各有3次加息。表明未来美联储加息的路径会偏鹰派，部分考虑到了市场的期待。

要点概览：

经济点评：就业增速稳定，家庭开支温和增长。FOMC美国现阶段经济活动以温和速度扩张，劳动力市场表现强劲。个人收入和开支均呈现不同程度的增长，家庭收入和开支差额收窄后呈现微弱拉开趋势，消费者信心指数创年内新高，但作为经济重要支柱的商业固定投资仍然疲软。美国制造业PMI下半年缓慢回升，8月PMI跌破荣枯线后开始逐步反弹，至11月已超过53，但同期费城联储制造业指数逐步下滑至7.6，市场对12月PMI指数持有乐观预期。新增就业人数平均来看保持稳健，失业率下降至4.6%。通胀水平仍在2%的长期目标以下，部分原因是因为之前的能源价格和非能源进口价格的下跌。工业产值同比下降但新宅开工数目有所上升，经济数据显示美国经济正在复苏，支持美联储的加息决定。

通胀低迷：联储旨在促进就业水平最大化和物价稳定。委员会期望，随着货币政策的逐步调整，经济活动将温和扩张，劳动力市场状况将进一步加强。通胀预期仍处于2%以下，部分由于能源价格和非能源进口价格的下跌，不过，随着过去能源及进口价格的下降等暂时性因素消退，以及劳动力市场的进一步加强，预计中期通胀将上升至2%的水平。经济前景带来的近期风险似乎得到大致平衡。委员会继续密切关注通胀指标，以及全球经济和金融形势。美国10月CPI通胀同比为1.6%，表明美国的通胀情况开始逐步上升，但仍保持在2%的目标水平线下运行。

政策方面：短期风险仍维持似乎“大体平衡”联邦基金利率水平逐步上调。随着美国大选落幕，特朗普获得胜利，美联储在加息问题上也变得由鸽转鹰。委员会当前预期在渐进的货币政策调整下，经济活动将以温和步伐扩张，劳动力市场将继续走强。同时美联储认为给经济前景风险大体平衡，会密切关注全球经济和金融形势。美联储决定上调联邦基金利率至0.50%-0.75%之间，同时上调2016至2018年联邦基金利率水平预期，表明会议认为市场指标已经体现出美国经济复苏迹象，货币政策需要不断跟进，从而达到就业最大化和物价稳定的最佳平衡。

加息路径：至于未来联邦基金利率目标区间调整的时间和规模，委员会将评估实际与预期的经济条件相对于就业最大化和2%的通胀目标的情况。委员会在评估过程中，将考虑各种信息，包括劳动力市场状况指标、通胀压力和通胀预期指标、金融和国际市场发展的数据等。鉴于目前通胀率与2%的差距，委员会将密切关注，实际和预期的通胀进展。委员会预计，经济状况将以保证利率仅渐进式提高的方式发展，在一段时间内，联邦基金利率可能保持在低于预期的长期利率的水平。然而，联邦基金利率的实际路径将取决于未来数据显示的经济前景。

2  散点图仍显示年内或加息3次

从17位官员利率散点图的中位值看，官员们预计联邦基金利率在2017年底前达到1.325%，也就是明年可能加息3次。与9月相比加息次数增加，9月会议上有7名官员预计明年加息2次，7名官员认为明年年加息3次及以上。12月会议则仅有一名官员认为明年加息一次，4名官员认为加息2次到1.125%，剩下11名官员则认为至少3次。

之后预期也跟着上调。虽然多数官员们预计2018年底时联邦基金利率达到1.875%，更多的人认为利率2.125%以上。2019年联邦基金利率预期也由9月2.625%提升至更多人认为是2.625%以上。对于更长期的利率预测，变化不显著，官员们认为联邦基金利率会位于2.875%到3%，可见3%是官员们心中预期值，未来不会有更高的利率。

3 美国经济已然复苏，劳动力市场继续走强

3.1 预计2017年加息2次，大概率在下半年

本次议息会议声明中，美联储主席耶伦承认经济出现相当进展；经济活动自年中以来一直都在温和扩张，并将继续表现良好；通胀已经更加接近2%的长期目标；未来数年经济将温和增长，预期就业状况将稍有增强；预期目前的经济状况下只能循序渐进加息；货币政策依然较为宽松，但认为目前的中性利率较低，经济前景不确定相当高，主要源于政府政策存在相对不确定性；关于特朗普对市场的影响这个问题，还需要时间去观望政策如何变化。加息和美元上涨表明，市场参与者预计新一届美国政府会实施扩张性政策。

一方面，本轮加息后，需要时间观察对金融资产泡沫的影响以及对实体经济发展的影响，另一方面，新总统的财政政策将于2017年6月底过会，届时将出台其具体条款，并看市场入场解读和反应，这些都需时间去观望，所以我们预计17年2次加息大概率在下半年。

美联储的加息节奏基本与市场预期一致，年中以来的经济复苏，12月加息几乎被市场price in。12月份报告重申了经济前景所面临的的风险大致平衡；预计2017年加息三次，预期2018年将加息三次。本次声明偏“鹰派”，12月议息会议之后，市场判断的17年加息概率均有上涨。目前6月做一次加息的期货隐含概率为51.8%；12月做三次加息的期货隐含概率分别为18%、32.7%、28.6%。

3.2  美国通胀情况要看特朗普

纵观美国第四季度数据，经济增速提高，主要经济指标显示复苏趋势。总体而言，美国从16年年中开始已经可以看到转好的趋势。

美国第三季度实际GDP增速第二次修正值上调至3.2%，高于预期值3.0%和前值2.9%。升幅创2014年第三季度来最高位。实际GDP的上涨因素来源于个人消费支出（PCE）、出口、联邦政府消费和投资的增加以及进口赤字的减少，下滑的部分依然在居民固定投资，和州政府以及当地政府消费。9月标普/凯斯席勒全国房价指数超越2006年的最高纪录创下历史新高，11月消费者信心指数创2007年来新高，也支持美国房地产与个人消费的继续向好。

综上所述，美国经济自16年年中以来开始呈现复苏势态，经济数据转好，加上美国未来总统特朗普新政，市场对未来经济预期大幅升高，信心指数提升，在这个背景下，开工预期加强，在新财年开始之前，实体经济可能会先动作起来。我们认为2017年可能会加息2次，主要时点在下半年，主要逻辑有：

自2016年年中以来，美国经济数据转好，经济复苏显现。此外，美国新总统特朗普的新政政策将给经过经济带来动力，其政治框架将加强市场预期，其中 5500亿的交通基建网络政策加强了开工预期，市场信心提升，在实体经济上极有可能在明年就先反应出来。

我们认为2017年的加息时点大概率在明年下半年。首先，本次加息之后 需要一段时间来观察对金融资产影响，防止过多的金融资产泡沫的产生；此外，还有对实体市场的影响，判断加息效果是否足以支撑下一次加息。其次，特朗普财政计划要在2017年6月底通过国会审核，届时其具体政策条款出台，政策方向和具体计划将更加清晰，并且市场对特朗普计划将如何解读和反应，这一切都会使再一次的加息时点放在明年下半年。

2017年加息步伐加快，美联储散点图显示三次加息，但耶伦又称现在讨论财政政策将如何影响经济前景还为时尚早。如果经济增长和通胀都在特朗普的执政下上升，那美联储将修改加息的预期路径。根据之前下半年加息时点的判断，我们认为频率为加息2次。

虽然市场之前已经有充足的预期，12月份联邦基金利率提升至0.5%-0.75%的消息公布后，消息公布后市场表现颇为剧烈，总体与15年加息相比波动较小。美股收跌；美 52 28963 52 15287 0 0 3283 0 0:00:08 0:00:04 0:00:04 3283则收复盘初跌幅，上涨逾1%，突破102一线；债市普遍遭抛售，短期美债收益率大涨；金价掉头向下，现货黄金短线跌近1140美元关口；油价收跌逾3%。

其中，标普500指数从2269.11点先跌后涨，收跌15.79点或0.70%，报2253.32点；道琼斯工业指数从19899.6短线冲上纪录新高后迅速回落，一度跌近150点，收跌106.12点或0.53%，报19793.48点；纳斯达克综合指数5460.33先跌后上涨，收跌23.66点或0.43%，报5436.67点。

金价大幅下跌，现货伦敦金自消息发布时点1157.90美元/盎司收跌至1143.4美元/盎司，共计14. 5美元。COMEX黄金期货自消息发布时点1156.5美元/盎司跌至1140.9美元/盎司，跌幅达1.35%，之后趋势渐稳。

美元指数迅速上涨，从101.26飙升至102.356后微弱回落，2小时最高涨幅0.88%。

油价消息后同样下跌。布伦特原油价格从54.73收跌至53.73，跌幅达到1.83%。WIT原油价格收跌2.05%。